anthonyoliv36的部落格

　　「白馬失蹄」老闆電器凈利增速驟降

　　黃一帆洪宇涵

　　2月28日，以跌停價開盤的老闆電器（002508.SZ）在盤中一度打開跌停，但隨後再度跌停，收報40.76元/股。這是這隻強勢白馬股在發佈業績快報后連續的第二個跌停。此前，即便在2015年7月的股災中，老闆電器的股價也未有連續以跌停價收盤的情況發生。

　　作為廚電行業的白馬股，老闆電器自2012年起的6年時間里，股價從2.8元一口氣漲到了54.5元。在價值投資回歸的2017年，頗受機構投資者推崇的老闆電器全年股價漲幅達72.26%，在2017年二季度，持有老闆電器的機構多達337家。

　　然而，這一攀升勢頭在2月26日晚突遭逆轉。當晚，老闆電器發佈了2017年業績快報和2018年第一季度業績預告，兩份業績均低於投資者預期。老闆電器在業績快報中稱，公司「面臨著房地產調控後續影響、原材料成本大幅上升等不利因素」。

　　一位杭州私募研究員告訴經濟觀察報記者，老闆電器已隱約觸及行業天花板，廚房電器行業已成長為穩定性行業，原先機構因該公司高成長性而賦予其的估值也自然要經歷調整。

　　老闆電器戰略市場部負責人向經濟觀察報記者回復稱，老闆電器一直定位高端廚電，行業空間仍然非常大，現在也遠遠沒有到考慮市場天花板的時候。其依據長江證券報告指出，傳統煙灶市場的銷量仍有接近翻倍空間。此外，該負責人稱，老闆電器去年業績增長在預估範圍之內。

　　增速銳減

　　老闆電器在其發佈的業績快報中稱，2017年公司實現營業總收入69.99億元，同比增長20.78%，實現歸屬於上市公司股東的凈利潤為14.50億元，同比增長20.18%。這一增速大大低於過去數年的數據。自2012年起，老闆電器每年的營業總收入增速均保持在25%以上，在2013年與2014年兩年，老闆電器營業總收入的增速分別達到了35.21%與35.24%。在凈利潤增長率方面，老闆電器自2012年起的5年時間里均保持在40%以上。而就此次公佈的2017年業績快報來看，凈利潤增速更是不及過去5年均值的一半。

　　此次業績快報公佈的營業總收入與凈利潤的增速也大大低於2017年前三季的表現，根據老闆電器在2017年發佈一季報、半年報和三季報的數據顯示，老闆電器在上述業績報告期內營業總收入增長率分別為33.98%、26.63%和25.15%，凈利潤增長率分別為 54.28%、41.37%和36.95%。其全年綜合的營收和利潤增長基本上等同於格力、美的這類大體量的家電企業，而投資者之前給其估值則遠高於上述大家電企業。老闆電器發佈的2018年第一季度業績預告顯示：凈利潤較上年同期增長10%-30%，預計在2.7億-3.2億之間。2018年開局業績也很難令投資者滿意。

　　老闆電器在電話會議中解釋了四季度收入利潤增速放緩的三個原因，首先是稅收返還因素。2016年四季度有4600萬稅收返還，而2017年沒有。若扣除稅收返還影響，凈利潤同比上升7.3%。再者是京東蘇寧渠道費用記錄調整。有8500萬元費用按原來方法應該同時計收入和費用，但四季度有變化，直接從收入里扣除。此外，公司業績還受到了房地產市場影響。老闆電器目前80%收入來自新房裝修，20%來自更新，因此不可避免會受到房地產市場影響，特別是在一二線城市。

　　老闆電器戰略市場部負責人回復記者稱，去年的業績增長在預估範圍之內。2017　年是公司新三年（2017-2019　年）發展戰略的開局之年，公司一方面面臨著房地產調控後續影響、原材料成本大幅上升等不利因素，另一方面又要努力實現技術驅動轉型與品牌升級，較好地完成了年初設定的各項指標。

　　而為應對成本上漲變化，上述人士告訴記者，「由於受國家政策及市場因素綜合影響，所有產品原料採購價格在2017年大幅上漲，但漲價是市場行為，公司會結合自身發展和行業整體情況採取合理的措施。」

　　老闆電器高利潤增速軌跡，從財報上來看，公司保持較高毛利率以及對銷售費用的控制是成功的關鍵。2010年老闆電器毛利率為54.6%，2016年老闆電器毛利率為57.3%，提高了2.7%。而期間費用中，銷售費用占營收比重，則從2010年的34.18%下降至26.66%。

　　此外，公司通過新建智能製造工廠來進行效率提升和成本壓縮。據上述公司人士向記者透露，2016年，正式落成的老闆電器新廠區——老闆電器數字化智能製造基地。目前，整個老闆電器數字化智能製造基地已形成至少180萬台油煙機、300萬台灶具的年產能，效率提升了35%以上，而成本則壓縮了至少15%。

　　海通證券研究員陳子儀錶示，從客觀層面看，隨著老闆電器電商渠道佔比逐步穩定，銷售達到一定規模后，來源於行業層面的壓力會逐步加大，業績增速下台階是必然的結果。市場產生情緒落差源於老闆電器連續多年以來的優異表現，從客觀角度看在目前地產後周期性顯著、大宗原材料價格持續提升的行業背景下，均不再支持公司盈利能力繼續提升，因而使得公司收入規模以及歸母凈利潤增速將會切換至20%-25%的增長水平，收入業績相匹配的情形。

　　資金出逃

　　老闆電器在2017年的業績不及預期導致了二級市場上資金出逃。據成交量最大的2月28日盤后數據顯示，中金公司上海黃浦區湖濱路營業部席位以賣出2.19億元居首，三家機構席位合計賣出3.14億元，另外，深股通賣出2.04億元，同時買入3271萬元，凈賣出1.71億元；買入方均為券商營業部席位，其中，招商證券北京北三環東路營業部席位買入5019萬元。

　　沃善投資合伙人投資總監方炯程告訴記者，老闆電器股價下跌的市場理由是業績增長不符合預期，其實去年的業績增長在去年第三季度就有過預報業績增長20%-40%的情況，結果和預報相同。

　　據方炯程分析，本輪老闆電器股價下跌主要是在存量博弈情況下，最近資金持續外流和部分資金流入創藍籌，造成抱團資金離開白馬股時形成踩踏。他提醒，這種情況還會在其他藍籌股和白馬股上出現，投資者須加以警惕。而去年抱團藍籌股和白馬股的資金將會受到驚嚇而陸續出逃，有關受到瘋炒而高估值的藍籌股，相信會因此受到壓制而跑輸市場。

　　另一位私募機構人士稱，問題還是出在業績和估值的匹配程度上，「老闆電器的增長，去年前三季度還有30%的增長，而到四季度反而同比去年有所退步，這就支撐不了它的股價了。」浙商證券研究員陳曦表示，老闆電器渠道方面，公司2017年線下零售、電商及工程精裝修渠道增速分別約為15%，15%和30%。線下方面，公司持續加快新店鋪設，2017年完成開設專賣店400家，未來專賣店仍將保持年新增400-500家。同時公司利用子品牌名氣耕耘三線以下市場，定位中間價位，來彌補老闆品牌渠道下沉的不足。線上方面，公司於去年底再次降低電商價格，預計降價后的電商增速將回到30%的水平。

　　方炯程表示，經過此輪反彈行情后，下一波升浪將會分化發展，很多有業績增長支持有核心競爭力的優質創藍籌會繼續受到追捧，而沒有業績支撐的概念股會繼續受到拋棄而不斷尋底。

　　未來何在

　　除了面臨房地產調控這一外因，老闆電器在自身發展方面也值得關注。

　　老闆電器在2017年中報中稱，公司力爭儘快實現吸油煙機銷售額市場份額30%的目標，截至6月30日，這個數字是26.27%。但目標人群為中高端消費者的老闆電器想要擴大市場份額，除了要直面同樣定位中高端消費者的方太外，還需要從中低端品牌手中獲取市場份額。據記者在對線下的國美電器與蘇寧電器等賣場，以及線上的天貓、京東等購物網站的觀察發現，老闆吸油煙機的零售價多在3000元以上，與目標中低端客戶的品牌價差在300元以上。儘管老闆電器創立了名氣這個中低端品牌，但老闆電器方面在2月6日與投資者的對話中也稱，「之前對於名氣的重視程度可能不足，公司也擬對名氣進行增資，激勵名氣公司的發展。會逐步重視名氣三線及以下城市的發展，快速擴大其規模。」

　　此外，吸油煙機市場日趨飽和的情況也值得關注。根據中怡康測算，零售量方面，吸油煙機2017線下、線上及整體零售量分別為640萬台、258萬台、898萬台，同比分別為-3.4%、50.7%、7.7%。儘管吸油煙機的線上零售量增長迅猛，但均價卻出現了負增長的態勢。根據中怡康統計的數據顯示，從各類型的均價看，歐式、近吸式、中式的均價分別為2076元、1543元、482元，同比增長分別為-6.5%、-0.1%、-6.5%，線上全類型的均價全部同比下滑，致使線上吸油煙機整體均價也出現3.3%的下滑，均價降至1586元。

　　除了吸油煙機產品的豐厚利潤之外，老闆電器在廚房電器全品類的布局也是公司被投資者青睞的重要因素。老闆電器在2017年半年度報告中稱，2017年上半年，公司加快嵌入式產品推進步伐，迅速提升嵌入式產品的配套率。其中，老闆電器在嵌入式洗碗機一項上已經獲得7.98%的市場份額，在國內市場排名第三。但相較於吸油煙機每年近500億的市場規模，中國洗碗機的整體市場僅為吸油煙機的十分之一左右。據捷孚凱(GFK中國)洗碗機全國市場預測數據顯示，2017年中國洗碗機整體市場的零售額為54億元。此外，老闆電器在半年報中提到，公司的嵌入式電烤箱和嵌入式蒸汽爐的市場佔比分別為26.67%與29.81%，但這兩個品類的市場規模也遠不及吸油煙機，根據中國產業信息網相關數據顯示，2017年上半年電烤箱零售額規模為27億元，蒸汽爐零售額12.2億元。

　　除了傳統競爭對手外，老闆電器或許還面臨另一個競爭對手——集成灶。蘇寧電器上海肇嘉浜路店的一位銷售人員向記者介紹稱，「集成灶最大的優點是吸得乾淨和空間利用率大，消費者選購一台1萬元附近的中高端集成灶，就可以把廚房做成開放式，買一個集成灶能剩下一個灶具加油煙機，一個集成蒸箱和一個消毒櫃的錢。」

　　2月22日，集成灶生產商浙江美大發佈了2017年度業績快報，快報顯示報告期內公司營業總收入與利潤總額分別為10.29億元與3.58億元，和上年同期增長 54.52%與51.25%。

　　老闆電器戰略市場部負責人告訴記者，「目前公司產品主要有8大品類，主品類包括煙、灶、消，新興品類包括微、蒸、烤、洗碗機、凈水機，我們的主品類在市場上一直保持絕對優勢，今年也會繼續發力主品類的升級，保持優勢。但是要想做到長期增長，2018年，公司除了繼續保持營銷優勢外，在技術研發上也會加大投入，大力拓展新興品類。」